富国生命保险“清仓”海外债券背后：日元利差交易资本回流潮涌 全球国债面临流动性与估值新风险

21世纪经济报道记者 陈植 上海报道

随着市场预期日本央行新行长植田和男或将很快调整极度宽松货币政策，越来越多日本大型投资机构开始大举减持全球债券。

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本周，富国生命保险执行总裁兼投资规划部门负责人Yoshiyuki Suzuki表示，公司将在4月1日开始的新财年里，将持有的海外债券规模削减3000亿日元，其中包括规模达到2400亿日元、经汇率对冲的海外债券将被清仓。

在一位华尔街对冲基金经理看来，这或许是日元利差交易资本回流日本本土的“开始”。

“以往日本投资机构之所以愿意投资海外债券，一方面是日本央行采取10年期国债收益率曲线控制（YCC）货币政策，导致日本债券收益率长期维持在低位，令海外债券的利差优势因本国央行加息而持续扩大，创造不菲的无风险利差收益，另一方面日本宽松货币政策导致日元融资成本与日元汇率双双较低，给日元利差交易规模扩容创造低成本运作空间。”他向记者分析说。如今，一旦日本央行新行长植田和男调整YCC货币政策，日元利差交易上述两大优势将不复存在，一是日本国债收益率走高，令海外债券吸引力减弱，二是日元走强与日元融资成本增加，导致日元利差交易运作成本水涨船高，或将吞噬大部分无风险利差收益。

值得注意的是，市场对日本央行新行长植田和男调整YCC货币政策的预期日益升温，已经影响日本投资机构对海外债券的投资策略。

4月18日凌晨，美国财政部公布最新国际资本流动报告（TIC）显示，日本持有的美国国债规模为1.0818万亿美元，较1月份环比下降226亿美元，几乎抹平1月日本增持美国国债额度。

Apollo Global Management经济学家Torsten Slok表示：“如果日本央行新行长很快调整YYC货币政策令日本国债收益率开始上升，导致日本国债收益率变得更具吸引力，这可能会让日本投资者扪心自问——他们为什么还要投资海外债券。”

记者多方了解到，目前引发日本投资机构从海外债券撤回资金的另一个原因，是美联储加息幅度不确定性增加，导致他们正承受日益高昂的汇率对冲成本。

具体而言，目前市场对美联储再加息一次还是两次，仍存在诸多分歧。

芝加哥商品交易所的美联储观察工具显示，交易员预计美联储在5月加息25个基点的可能性约为87%，6月继续加息25个基点的可能性为22%。

这种分歧导致未来一段时间美元指数或面临较大的波动性，令汇率对冲成本不断走高，进一步挤压日元利差交易的获利空间。

以日本投资机构投资10年期美国国债为例，当前10年期国债收益率徘徊在3.6%-3.7%之间，但部分日本机构对冲美元/日元汇率剧烈波动的操作成本达到约5%，这导致他们借日元再兑换成美元买美债的实际收益为负值。

“尽管30年日元国债收益率仅有1.4%，但相比借日元买美债行为，前者至少还能创造正回报，进而吸引日本投资机构宁愿将资金从全球债券撤回，转而投资日本本土国债。”上述华尔街对冲基金经理分析说。

Yoshiyuki Suzuki表示，如果汇率对冲成本能在短期内下降，日本投资机构撤回资金的状况可能会有所不同。但是，富国生命保险已计划在新财年斥资3200亿日元投向日本本土债券，其中2700亿日元投向日本国债，500亿日元投向公司债。

值得注意的是，从海外债券撤回资金投资本土债券，似乎成为越来越多日本保险机构等大型投资机构的共同选择，

日本最大保险公司——第一生命保险公司也在近日表示，公司正在将更多资金从美国国债和其他外国证券转移到日本本土债券。该公司计划增加对30年期和40年期等超长期日本政府债券的投资。

对冲基金英仕曼集团旗下Man GLG投资组合经理Jeffrey Atherton直言，“日元利差交易资金已开始回流日本。对日本投资机构而言，当前把钱带回家而不承担汇率风险是合乎逻辑的。”

但是，日元利差交易资本纷纷回流日本，却给全球固定收益市场带来新的风险。

数据显示，日本投资者持有约10%的澳大利亚与荷兰国债，8%的新西兰国债与7%巴西债券。一旦大量日元利差交易资本从这些债券撤离并回流日本，或令这些国家国债市场面临交易流动性紧张与债券价格异常下跌等风险。

一位全球债券经纪商直言，目前华尔街投资机构正密切关注日元利差交易资本与日本投资机构从海外债券撤离资金的最新状况，很可能会抢先减持相关国家主权债券，但此举会引发滚雪球效应，导致这些国家主权债券交易市场流动性进一步吃紧。

“我们预期某些新兴市场国家央行为了稳定本国债券市场流动性与债券价格估值，不得不提前结束加息并释放一定规模资金用于承接日元利差交易资本的抛盘。”他直言。

Torsten Slok表示：“若日本投资机构持续撤回日元利差交易资金并将更多投资款回流本土，全球固定收益市场将面临新风险。”

但是，即便全球央行加强沟通，似乎也很难扭转日本央行调整货币政策的决心，以及日元利差交易从全球债券市场回流本土的趋势

Yoshiyuki Suzuki预计，日本央行可能会在新财年内取消对10年期日本国债收益率曲线的控制。

“我个人的猜测是，日本央行可能会提前取消YCC，在时机方面可能会出现意外。”他指出。这意味着明年3月底，日本10年期国债债券收益率将涨至0.8%，远远高于日本央行目前设定的0.5%上限；20年期日本国债收益率可能升至1.6%，高于当前1.095%水平。

在他看来，这将驱动日本投资机构将更多资金从海外债券撤回，转而投资本土国债。由于当前20年期与30年期日本国债收益率略高于1%，反而是一个值得投资买入的机会。

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