国泰君安：美国商业地产下一场危机的“引线”

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国泰君安发布研报称，美国银行商业地产贷款风险敞口尚可控，美国办公楼市场资产质量正在转差，违约指标有上升迹象，需持续追踪。美国商业地产资产状况如何?风险主要集中在办公楼市场。主要原因包括：1)疫情后远程、居家办公兴起，叠加科技企业遭遇逆风令办公楼需求急剧转弱，空置率上升，租金收入下滑。2)办公楼当前库存累积，净吸纳量转负，供给存在过剩。3)办公楼资本化率上升，受需求下降、利率及空置率走高、经济前景不明等因素作用，投资者风险预期上修，且办公楼估值下降，违约风险上升。美国中小型银行商业地产抵押贷款风险敞口有多大?相较于大型银行，美国中小型银行商业地产抵押贷款风险敞口明显更大，美国小型银行商业地产抵押贷款规模近1.9万亿，占据银行商业地产规模的近70%。但从历史纵向区间来看，中小型银行商业地产贷款占总资产比例较疫情前并无攀升，风险敞口仍相对可控。另一方面，美国小型银行更依赖于贷款，风险抵御能力较弱。但从近期违约指标来看，当前商业地产贷款指标尚未出现明显恶化迹象。美国CMBS市场状况如何?市场遇冷，办公楼CMBS违约率上升。1)一级市场来看，CMBS发行有所回落，当前存量规模目前近6,400亿美元，其中办公楼占比超过四分之一。2)二级市场表现上，受近期银行事件影响，商业地产违约风险担忧持续发酵，CMBS量价延续下跌趋势，且OAS利差走扩，反映市场风险预期仍在上升。办公楼CMBS违约率出现上升迹象，需持续追踪。美国商业地产风险后续如何追踪?在2023年到期的商业地产抵押贷款中，办公楼抵押贷款占比近四分之一。近期银行风险事件或加速银行收紧银根，意味着当前存量商业地产规模到期后将面临更加收紧的金融环境。高利率水平下，美国办公楼市场需求或持续转弱，租金现金流紧张，叠加再融资难度加大，不排除会有更多违约，需密切关注办公楼资产质量指标如空置率、资本化率，以及贷款拖欠率指标。后市资产价格展望：1)美股：加息预期仍存反复，短期或维持震荡，但中期经济下行担忧或拖累盈利预期下修，需警惕衰退风险。2)港股：Q2有望受益于海外流动性持续改善以及国内经济延续复苏，存在做多窗口期。3)美债：加息预期修正下，美债收益率短期或于3.5%震荡，中期有望回落至3%~3.5%以下。4)黄金：中期经济衰退担忧和美联储政策转向前移，有望站稳2,000美元/盎司，并突破前高。

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